La due diligence nell'ambito delle operazioni di acquisizione

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Considerazioni generali.

La due diligence, termine composto proveniente dall'esperienza anglo-americana che può essere tradotto con l'espressione "dovuta diligenza", è un processo finalizzato ad indagare ed accertare i contenuti di una attività di impresa al fine di permettere una valutazione, in particolar modo di natura economica, dell'attività stessa.

In linea di massima si può affermare che la principale finalità della due diligence è quella di accertare attraverso una raccolta mirata ed analitica di informazioni se vi siano le effettive condizioni di fattibilità dell'operazione programmata ovvero se sussistano elementi e profili di criticità che possano comprometterne il buon esito (ad esempio, l'adeguatezza dei fondi appostati in bilancio in relazione a determinati rischi), costruendo al contempo una solida base per l'eventuale negoziazione delle condizioni contrattuali dell'operazione.

Naturalmente i risultati della due diligence non impediscono al compratore di richiedere garanzie e conseguentemente ampliare la sfera di responsabilità del venditore anche rispetto a passività non emerse o non contemplate nell'ambito di detto processo di indagine.

Gli obiettivi della due diligence possono essere molteplici: vagliare possibili operazioni di acquisizione di partecipazioni, totalitarie, di maggioranza ovvero integranti una minoranza qualificata, oppure valutare la fattibilità di operazioni straordinarie (ad esempio fusioni o scissioni), o considerare l'opportunità di aderire ad una quotazione in borsa o ancora ad un aumento di capitale.

La profonda diversità delle operazioni nel cui contesto una due diligence viene attivata condiziona le sue specifiche finalità e modalità di svolgimento, che peraltro possono essere influenzate anche da circostanze di fatto contingenti, quali il permanere o meno del cedente nell'impresa oggetto dell'operazione di acquisizione.

 

2. Tipologie di due diligence legale.

Il processo di due diligence non è necessariamente limitato ai soli aspetti legali, potendo invece interessare gli ambiti più disparati dell'attività aziendale. Anzi, per l'ottimizzazione dei risultati della due diligence legale, è consigliabile un confronto con le risultanze delle altre attività di due diligence attinenti ai diversi profili solitamente oggetto di analisi quali, ad esempio, quello strategico, commerciale, finanziario/creditizio, ambientale, contabile e fiscale.

Le caratteristiche dei processi di due diligence variano in relazione all'oggetto di indagine, che può riguardare la globalità del business da acquisire o soltanto alcuni aspetti di esso.

Nel primo caso la valutazione si focalizza sulla opportunità e convenienza dell'investimento nel suo complesso, la congruità della sua entità economica e dei rischi collegati, curandosi di evidenziare i benefici dell'operazione e le possibili modalità di eliminazione o contenimento dei rischi eventualmente ravvisati.

Nel secondo caso la due diligence si concentra su uno o più dei settori chiave dell'attività aziendale, laddove si ritiene opportuno un particolare approfondimento, in relazione alle caratteristiche peculiari dell'attività specifica, ma senza abbracciare l'attività aziendale nella sua interezza (si pensi ad esempio alla due diligence finanziaria, alla due diligence fiscale, o anche alla due diligence ambientale).

Anche la "circostanza" in cui si esegue la due diligence è un fattore che influenza in modo rilevante il processo: nell'ambito di una operazione di merger & acquisition infatti un elemento di differenziazione consiste nel momento in cui tale attività è svolta, e cioè se antecedente o successivo alla sottoscrizione di un contratto di acquisizione (sia esso preliminare o definitivo).

La due diligence preventiva (cd. pre-acquisition due diligence), cioè l'attività di indagine svolta nella fase antecedente alla chiusura dell'operazione, ha l'obiettivo di validare (o meno) l'intenzione del possibile compratore di procedere all'acquisizione, le modalità operative e gli strumenti giuridici più efficienti, nonché contribuire alla definizione di aspetti fondamentali quali ad esempio l'effettiva situazione economica, finanziaria e patrimoniale del target, l'efficienza organizzativa e la qualità delle risorse umane, "preparando il terreno" per la successiva negoziazione del corrispettivo, delle garanzie contrattuali e degli indennizzi a beneficio del compratore.

La due diligence successiva (cd. post-acquisition due diligence), meno frequente, è di solito limitata agli aspetti contabili con la conseguenza che, di regola, eventuali difformità permetteranno all'acquirente, sulla base dell'accordo di acquisizione sottoscritto, di attivare procedure di rettifica in diminuzione o in aumento del prezzo pattuito (price adjustment) ovvero, nei casi più gravi, di non addivenire al contratto definitivo oppure di richiederne la risoluzione.

Una ulteriore distinzione nell'ambito delle due diligence preventive è rappresentata dal numero di potenziali acquirenti coinvolti nell'operazione di acquisizione. Si possono avere infatti una pluralità di possibili compratori posti in concorrenza tra di loro (cd. acquisizioni competitive) ovvero un normale processo di negoziazione tra un unico potenziale acquirente ed il venditore.

Nel primo caso l'attività di due diligence sarà molto proceduralizzata, con la messa a disposizione per un lasso temporale definito della medesima documentazione, disciplinata attraverso il cd. regolamento di data room, in modo da permettere la parità di trattamento tra i concorrenti.

Nel secondo caso invece l'esecuzione dell'attività e le modalità di richiesta ed analisi della documentazione potranno essere molto più flessibili e meno "regolate".

Naturalmente il processo di due diligence risente anche delle caratteristiche e delle finalità del suo "committente".

Nella prassi delle operazioni di acquisizione la casistica più frequente è quella della due diligence effettuata da un soggetto che ha la veste di potenziale compratore. In questo caso il processo avrà quale proprio obiettivo principale la determinazione dei profili di criticità per supportare la negoziazione e la previsione, nell'ambito del contratto di acquisizione, di adeguate garanzie da parte del venditore.

Accade sovente, in particolar modo nelle acquisizioni competitive guidate da uno o più advisor del venditore ed ove vi sia necessità di accelerare il completamento delle stesse, che sia il venditore a decidere di effettuare preventivamente una due diligence in modo tale da presentare ai potenziali interessati all'acquisto un quadro della situazione del target, dando poi al soggetto offerente selezionato al termine del processo (cd. selected bidder) la possibilità di eseguire approfondimenti e/o estensioni. Va peraltro detto che, salvo il caso in cui il soggetto che ha effettuato la due diligence per il venditore goda di particolare prestigio ed attendibilità, l'acquirente finisce comunque per fare svolgere una nuova ed integrale due diligence ad uno o più consulenti di propria fiducia.

Esistono inoltre, in determinati casi limite, soprattutto nell'ambito di operazioni di acquisizione di società quotate in Borsa, le due diligence di target "opachi", cioè attività di analisi rispetto a soggetti che non forniscono o rendono difficoltoso l'accesso alla documentazione aziendale (è il caso delle Offerte Pubbliche di Acquisto ostili). In questi casi la raccolta di informazioni viene effettuata utilizzando fonti pubbliche o comunque non appartenenti al target dell'acquisizione o ai soggetti che lo controllano.

Anche il luogo di svolgimento in qualche modo caratterizza il processo di due diligence. Solitamente il livello di apertura e flessibilità nella trasmissione di documenti ed informazioni al soggetto che opera la due diligence è inversamente proporzionale alle esigenze di riservatezza, soprattutto interna, del venditore.

Nel caso in cui le esigenze di riservatezza siano minori la due diligence avverrà presso la sede della società target, permettendo una più immediata disponibilità delle informazioni e dei documenti richiesti. Quando invece l'esecuzione di una attività così invasiva possa essere percepita negativamente dal personale del target, ovvero possa generare rumors pregiudizievoli per la trattativa, il venditore preferisce garantirsi un miglior controllo della riservatezza, concentrando i documenti oggetto di indagine in un unico luogo esterno all'azienda, denominato data room, e regolamentando l'accesso alle informazioni ed ai documenti secondo precise prescrizioni (in tal senso il regolamento di data room può prevedere la limitazione del numero di persone che hanno accesso alla sala, la loro preventiva identificazione, il divieto di estrarre copie fotostatiche dei documenti, l'obbligo di formalizzare eventuali richieste per iscritto attraverso form all'uopo predisposti).

Va detto che, sempre più spesso, i venditori scelgono di sfruttare le possibilità offerte dalle moderne tecnologie, approntando le cd. data room virtuali, ossia mettendo a disposizione la documentazione esclusivamente su supporto informatico presso server dotati dei necessari sistemi di protezione dei dati e con possibilità di accesso "da remoto" mediante un semplice collegamento internet.

3. Funzione ed effetti.

Uno degli obiettivi "classici" della due diligence legale è quello di fornire, nel quadro delle considerazioni relative all'efficienza strategico-finanziaria e fiscale dell'operazione, indicazioni utili in merito agli strumenti giuridici più idonei a perfezionare l'acquisizione del target. Ad esempio la titolarità dei rapporti giuridici facenti capo ad un determinato soggetto può essere conseguita non solo attraverso l'acquisizione delle partecipazioni sociali, ma anche attraverso l'acquisto delle sue attività e del suo patrimonio. È il caso della cessione d'azienda o del ramo di azienda e del conferimento di un'azienda nel capitale della società acquirente.

Attraverso la due diligence "preventiva" si ottiene una "fotografia" della società target che permette una valutazione concreta ed attuale. Sulla base di tale fotografia l'acquirente ha la possibilità di negoziare una disciplina pattizia perfettamente aderente alla situazione effettiva, modulando il corrispettivo sulla scorta delle informazioni ottenute ed eventualmente introducendo adeguate garanzie contrattuali. Il venditore, d'altro canto, evita ogni sorta di contestazione o di azione legale da parte del compratore volta a far valere le disposizioni codicistiche in materia di garanzie per vizi, di qualità della cosa venduta e di aliud pro alio, dal momento che le caratteristiche dei "beni" direttamente ed indirettamente oggetto dell'accordo sono stati sottoposti ad un esame preventivo ed approfondito da parte del compratore stesso.

In quest'ottica la pre-acquisition due diligence rappresenta il punto d'incontro degli interessi e dei doveri di diligenza e buona fede reciproci del venditore e dell'acquirente: proprio per tale ragione le risultanze dell'attività di due diligence sono di fondamento per la redazione degli accordi di acquisizione (cd. sale and purchase agreement). Infatti generalmente la struttura contrattuale prevede un accordo preliminare che obbliga le parti a perfezionare la transazione entro una determinata data (cd. closing).

Il perfezionamento dell'operazione o completion (intendendosi per tale l'esecuzione degli atti che determinano l'effettivo passaggio della proprietà del target) è subordinata all'esatto adempimento di una serie di attività, a loro volta dipendenti dall'avverarsi di determinate condizioni (cd. condition precedent), generalmente a carico del venditore, in modo tale da garantire che all'acquirente sia trasferito il target privo di elementi impeditivi o determinati rischi evidenziati nella due diligence (si pensi all'eventuale esercizio di diritti di prelazione da parte di terzi, alla autorizzazione dell'operazione da parte di una autorità, ovvero a clausole di change of control per contratti rilevanti ovvero alla possibile revoca di provvedimenti autorizzativi o concessori).

Inoltre, per i profili di rischio non circoscrivibili attraverso le condition precedent, la due diligence "preventiva" potrà supportare la redazione delle representations and warranties (dichiarazioni e garanzie), cioè quelle clausole volte a garantire all'acquirente, rispetto a determinati rapporti giuridici, la piena legittimità e regolarità, l'esatto adempimento delle obbligazioni da essi derivanti e l'assenza di elementi che potrebbero compromettere la loro efficacia.

4. Oggetto della due diligence legale.

a) Struttura ed Organizzazione societaria del target

Una prima esigenza di analisi soddisfatta attraverso il processo di due diligence, in particolare nel caso di acquisizioni di partecipazioni, è quella relativa all'individuazione del target quale rappresentazione di una precisa entità giuridico-patrimoniale ed organizzativa. Tale tipo di indagine è volta ad acquisire informazioni sulla compagine sociale del target e sulle principali attività svolte dallo stesso.

Oltre a reperire i dati identificativi quali denominazione, sede legale, iscrizione al registro delle imprese e codice fiscale ed ai documenti costitutivi (che possono evidenziare previsioni restrittive della circolazione delle partecipazioni) è importante da subito orientare l'indagine verso la composizione societaria (in particolare nel caso in cui l'acquisizione non riguardi l'intero capitale sociale), escludere situazioni che possano, in corso di trattativa, modificare detta compagine (ad esempio un aumento di capitale già deliberato e non ancora sottoscritto) e ricostruire con chiarezza il quadro dei possibili rapporti tra i soci, indagando l'esistenza, i termini e le condizioni di eventuali patti parasociali.

Anche gli organi societari debbono essere oggetto di attenta analisi: è indispensabile accertare il sistema amministrativo e di controllo utilizzato, individuare i componenti degli organi collegiali, i poteri, la durata in carica, i compensi, ed analizzare il loro operato attraverso la visione dei libri delle relative adunanze per un numero di anni sufficientemente lungo per acquisire debita cognizione dell'attività degli organi stessi (in particolare rispetto alle operazioni straordinarie compiute dal target negli ultimi anni).

Non deve essere trascurato l'esame del corretto adempimento degli obblighi di pubblicità presso il registro delle imprese, quali ad esempio il deposito dei bilanci, il deposito delle nomine, l'iscrizione dei poteri, l'esistenza di un unico socio, la sussistenza di un rapporto di direzione e coordinamento ex art. 2497 e seguenti cod. civ.

È importante, inoltre, con riguardo ai profili di gestione ed organizzazione, fotografare la struttura (organigramma e disposizioni organizzative) della società target, con relativo sistema di poteri/procure/deleghe.

Solitamente i documenti di base da cui partire per iniziare questo tipo di indagine sulla struttura ed organizzazione societaria del target sono rappresentati da:

• una visura camerale aggiornata, che consente di raccogliere informazioni basilari quali l'esatta denominazione sociale, la forma giuridica, la sede legale, la data di costituzione, l'oggetto sociale, la composizione degli organi sociali e la durata della loro carica, i soggetti muniti del potere di rappresentanza della società, gli eventuali poteri di amministrazione delegati ai consiglieri (da confrontare con l'esame dei libri sociali);

•  il libro soci, che consente di esaminare l'esatta composizione della compagine sociale, nonché l'eventuale presenza di gravami sulle partecipazioni, quali la costituzione in pegno delle stesse ovvero lo stato di sequestro o la sottoposizione a pignoramento (da confrontare, ove del caso e se possibile, con l'esame degli originali dei certificati azionari per verificare l'eventuale annotazione dei suddetti vincoli e la continuità delle girate);

• l'atto costitutivo e lo statuto vigente, che permettono di evidenziare quelle clausole che potrebbero avere rilevanza ai fini dell'esecuzione dell'operazione in programma (ad esempio diritto statutario di prelazione o di gradimento in favore di soci);

• gli eventuali patti parasociali o di sindacato, che debbono essere attentamente analizzati (in particolare quelli che hanno ad oggetto le limitazioni nella circolazione delle partecipazioni, la corporate governance della società e quelli relativi ai sindacati di voto);

• i bilanci e gli altri libri sociali obbligatori, che consentono di reperire (o controllare) le informazioni sulla composizione e durata dell'organo amministrativo e dell'eventuale collegio sindacale e società di revisione, sui relativi compensi, sui bilanci delle società, su eventuali operazioni straordinarie (libro delle adunanze e delle delibere assembleari), l'eventuale ripartizione e delega dei poteri di gestione in seno all'organo amministrativo, nonché di verificare il contenuto di tutte quelle delibere aventi a oggetto l'adozione di atti vincolanti e in generale attinenti agli aspetti gestionali e operativi della società (libro delle adunanze e delle delibere del consiglio d'amministrazione o del comitato esecutivo), l'andamento contabile e finanziario della società, l'inosservanza della legge o dell'atto costitutivo ovvero la mancata corrispondenza del bilancio alle risultanze delle scritture contabili (libro delle adunanze e delle delibere del collegio sindacale).

b) Patrimonio della società target

Per quanto riguarda i beni immobili al fine di individuare in modo esatto i singoli beni, nonché di accertare la situazione proprietaria degli stessi è opportuno richiedere alla società target non solo di produrre una lista esaustiva ed ordinata di detti beni, ma anche di mostrarne gli atti di provenienza e le relative certificazioni catastali, i certificati di destinazione urbanistica (con riferimento ai beni immobili sui quali siano presenti o siano stati presenti impianti industriali che inducano a presagire profili di rischio ambientale, di cui al punto successivo) e le  concessioni edilizie relative a ciascun cespite.

In alcune ipotesi può rivelarsi opportuno procedere ad accertamenti presso le competenti conservatorie dei registri immobiliari al fine di investigare con attenzione l'eventuale esistenza di ipoteche o altri diritti reali e/o di altri vincoli od oneri gravanti sugli immobili stessi.     

Per quanto concerne i beni mobili, sul piano della produzione, vanno presi in particolare considerazione i principali macchinari ed attrezzature, con indicazione di eventuali vincoli di natura giuridica (quali ad esempio privilegi a favore di finanziatori) e dello stato di fatto in cui si trovano.

c) Contrattualistica.

Per limiti di natura temporale usualmente non può essere indagata la totalità dei contratti stipulati dal target.

È bene però che nell'attività di due diligence si dedichi attenzione ad alcune tipologie di contratti, la cui esistenza e continuità sia determinante per un'appropriata e proficua gestione della società target, o la cui portata economica sia di particolare rilievo, o la cui durata possa avere effetti limitativi della libertà dell'acquirente.

Occorre quindi stabilire preliminarmente uno o più "canoni" per identificare i contratti da esaminare: l'indagine a livello contrattuale è infatti solitamente effettuata sulla base di criteri di selezione, quali il valore (si prederanno in considerazione i contratti il cui valore sia superiore a certi importi  determinati in cifra assoluta), la durata (di prossima scadenza, o già disdetti, o di lungo periodo o a tempo indeterminato), l'importanza (da valutarsi in relazione alla controparte ovvero all'oggetto dell'attività tipica del target), la suscettibilità di risoluzione a causa del cambio di proprietà/controllo.

Gli obiettivi delle analisi di due diligence legale in questo ambito saranno focalizzati a i) verificare la legittimità dei singoli contratti e la conformità delle loro clausole rispetto alla disciplina prevista dal codice civile o dalle leggi speciali di volta in volta applicabili, ii) acquisire dettagliate informazioni sulle specifiche obbligazioni conseguentemente assunte dalla società target e sul loro adempimento (anche attraverso l'esame della corrispondenza relativa ai singoli contratti), iii) accertare l'eventuale esistenza di clausole che possano porre a carico del target obblighi caratterizzati da un'eccessiva onerosità in termini economici o pratici ovvero di clausole che possano impedire o influenzare il buon esito della programmata acquisizione (ad esempio le clausole che determinano il corrispettivo e la durata del contratto, clausole che prevedono determinati effetti in caso di change of control, clausole che prevedono rinnovi taciti o automatici del contratto, clausole che attribuiscono diritti di esclusiva, diritto di recesso, clausole risolutive espresse, clausole penali, clausole di non concorrenza particolarmente gravose).

Anche i rapporti contrattuali con i soci e le relazioni infra-gruppo rappresentano un fronte che deve essere attentamente investigato. Infatti sovente accade che all'interno di un gruppo i rapporti contrattuali fra le diverse società e i soci (o società che agli stessi fanno capo) ovvero altre società del gruppo assumano ampiezza e rilevanza economica di notevole portata: dal momento che spesso il potenziale compratore non intende permettere che la società target, successivamente alla operazione di acquisizione, prosegua i rapporti con i predetti soci ovvero con determinate società del gruppo del venditore non comprese nel perimetro del target, sarà necessario analizzare detti contratti (in particolare l'eventuale esistenza e i termini di contratti di finanziamento) e le condizioni per la loro risolvibilità.

d) Salute e sicurezza dei lavoratori sui luoghi di lavoro e rischio di incidenti rilevanti.

La due diligence in questa area è finalizzata a verificare l'adempimento da parte della società target degli obblighi derivanti dalla pertinente normativa (tra cui il  D. Lgs. del 19 settembre 1994, n. 626 e dei successivi provvedimenti integrativi e modificativi) in relazione alle misure di prevenzione degli infortuni e degli incidenti rilevanti.

Come è noto il legislatore, specie negli ultimi decenni, ha introdotto ed affinato una normativa sempre più stringente e dettagliata in tema di prevenzione e sicurezza sul lavoro ed alla tutela della salute dei lavoratori, facendone materia di diretta pertinenza dell'organo amministrativo. Proprio in questa ottica il legislatore ha disposto che in linea di principio, in assenza di un valido ed effettivo sistema di deleghe, la responsabilità penale in caso di infortuni sul lavoro o comunque di violazioni della normativa sulla tutela della salute faccia capo al legale rappresentante della società.

Il processo di due diligence deve quindi acclarare, da un punto di vista formale, se è stato realizzato, e con quali modalità, un efficace sistema di delega, acquisendo la relativa documentazione, fra la quale vanno menzionati in particolare gli eventuali verbali dell'organo amministrativo, gli atti di nomina dei responsabili e - ove del caso - del medico competente, le disposizioni organizzative interne, la costituzione del servizio di sicurezza e prevenzione, le procure, la formazione, le relazioni periodiche (che dovrebbero essere portate all'attenzione dell'organo amministrativo) e, da un punto di vista sostanziale, se la situazione di fatto dei luoghi lavoro, presenti difformità ovvero mancanze rispetto alle prescrizioni di legge.

e) Concessioni ed autorizzazioni. Situazione ambientale. Rapporti con la pubblica amministrazione.

L'indagine attivata con il processo di due diligence deve curarsi di verificare se l'attività specifica svolta dalla società target sia soggetta a regime concessorio, ovvero necessiti di autorizzazioni e simili, o ancora di iscrizioni in albi o registri (basti pensare a banche, assicurazioni, ecc.), acquisendo copia della relativa documentazione.

Il riferimento è da intendersi per lo più concentrato a quei provvedimenti di autorizzazione o di concessione con i quali la pubblica amministrazione consente a soggetti privati d'esercitare determinate attività. Si tratta di un settore della due diligence che, in molti casi, riveste un'importanza preminente (come ad esempio nell'acquisizione di progetti industriali il cui sviluppo è condizionato al rilascio di autorizzazioni, licenze e/o permessi di natura amministrativa, quali la Valutazione di Impatto Ambientale e analoghi provvedimenti), perché dal suo esito dipende la stessa possibilità di svolgimento dell'attività della società target.

Nella stessa area occorre verificare che non esistano provvedimenti della pubblica amministrazione di accertamento e contestazione di infrazioni alla normativa e/o di mancato rispetto delle condizioni e/o limitazioni previste dalle licenze, permessi o altre autorizzazioni rilasciate in favore della società target.

In tutti i casi in cui l'acquisizione riguardi direttamente o indirettamente impianti o aree a destinazione industriale (attuale o potenziale) o comunque beni interessati dalla normativa ambientale occorre procedere ad una analisi della situazione di contaminazione, delle eventuali cause (attuali o pregresse) della contaminazione stessa e delle prospettive future, alla luce della prevedibile evoluzione della normativa.

Le violazioni di questa normativa fanno spesso scattare procedimenti penali a carico dei responsabili (che sono i legali rappresentanti, salvo un accurato sistema di deleghe) con rischi di condanne anche di rilevante portata. È pertanto necessario verificare quale sia la situazione di fatto accertando se esistono eventuali prescrizioni in tema ambientale da parte di pubbliche autorità (ovvero addirittura procedimenti penali in essere) e programmi di bonifica ambientale realizzati o previsti per il futuro.

Gli aspetti amministrativi della due diligence legale in materia ambientale debbono per loro natura essere necessariamente integrati con indagini e valutazioni tecniche e impiantistiche, che possono assumere la configurazione di una attività sui generis, quella appunto della cd. due diligence ambientale.

È opportuno aggiungere che l'esame degli aspetti amministrativi non deve essere limitato alla evidenza documentale relativa a concessioni e autorizzazioni ovvero all'esercizio dei poteri di ispezione da parte della Pubblica Amministrazione, ma deve essere ampliato all'esame ad ampio spettro dei rapporti tra azienda ed autorità pubblica (includendo eventuali rapporti di diritto privato).

Da qualche anno, infatti, con il D. Lgs. 8 giugno 2001 n. 231, è stata introdotta nel nostro ordinamento la responsabilità amministrativa delle persone giuridiche, delle società e delle associazioni in relazione alla commissione di determinati reati, rispetto alla quale l'ente può andare esente nella misura in cui provi di aver predisposto ed attuato un modello di organizzazione gestione e controllo idoneo a prevenire la commissione dei reati stessi, predisponendo al contempo gli adeguati protocolli che prevedono adeguata informativa al personale e l'istituzione di un organismo di vigilanza.